✍️سیدجواد سادات، مدیرعامل هلدینگ فناوری نگاه فردای کارآفرین
یکی از مهم‌ترین پرسش‌های اقتصاد ایران در شرایط فعلی این است که قیمت واقعی پول در کشور چقدر است. پاسخ به این پرسش در ظاهر ساده به نظر می‌رسد، اما با مراجعه به بازارهای مختلف با اعداد متفاوتی روبه‌رو می‌شویم. نرخ سود سپرده یک عدد است، نرخ اسمی تسهیلات بانکی عدد دیگری است و بازار اوراق بدهی دولت نرخ به‌مراتب متفاوتی را نشان می‌دهد. اگر هزینه‌های جانبی دریافت تسهیلات نیز محاسبه شود، هزینه واقعی تأمین مالی برای خانوار و بنگاه باز هم تغییر می‌کند. همین چندگانگی نشان می‌دهد مسئله امروز اقتصاد ایران بیش از آنکه صرفاً افزایش یا کاهش نرخ سود باشد، مسئله «کشف قیمت واقعی پول» است.
این موضوع در شرایط تورمی و نااطمینانی فعلی اهمیت بیشتری پیدا کرده است. پول نیز مانند هر کالای دیگری قیمت دارد و این قیمت منعکس‌کننده مجموعه‌ای از عوامل از جمله تورم مورد انتظار، ریسک، مدت زمانی که صاحب پول از منابع خود صرف‌نظر می‌کند و میزان کمیابی منابع مالی است. هرچه نااطمینانی بیشتر شود و انتظار کاهش قدرت خرید پول افزایش یابد، طبیعی است که صاحب منابع برای واگذاری پول خود بازده بیشتری مطالبه کند. اگر این واقعیت در بازار رسمی پول منعکس نشود، به این معنا نیست که قیمت پول پایین مانده است؛ بلکه هزینه واقعی آن در بخش دیگری از اقتصاد ظاهر خواهد شد.
بازار اوراق دولتی یکی از روشن‌ترین نمونه‌های این وضعیت است. در هفته‌های اخیر بازده تا سررسید برخی اوراق خزانه اسلامی به محدوده بیش از ۴۰ درصد رسیده است. البته از این عدد نباید نتیجه گرفت که نرخ سود بانکی نیز الزاماً باید به همین سطح برسد. سپرده بانکی، اوراق دولتی و تسهیلات بخش خصوصی از نظر سررسید، نقدشوندگی و ریسک با یکدیگر تفاوت دارند. با این حال، نمی‌توان از کنار پیام چنین فاصله‌ای نیز به‌سادگی عبور کرد. هنگامی که بازار برای نگهداری اوراق بدهی دولت بازدهی در این محدوده مطالبه می‌کند، دشوار است که قیمت واقعی پول در سایر بخش‌های اقتصاد را صرفاً با نرخ‌های رسمی و اداری توضیح دهیم.
نمونه ملموس‌تر را می‌توان در تسهیلات خرید مسکن مشاهده کرد. نرخ اسمی تسهیلات از محل اوراق حق‌تقدم مسکن در محدوده ۲۲.۵ درصد قرار دارد، اما متقاضی برای دسترسی به این تسهیلات باید پیش از دریافت وام، اوراق حق‌تقدم خریداری کند. علاوه بر آن، هزینه‌های تشکیل پرونده و سایر هزینه‌های مرتبط نیز وجود دارد. بنابراین آنچه در نهایت برای متقاضی اهمیت دارد فقط نرخ نوشته‌شده در قرارداد نیست، بلکه میزان پولی است که واقعاً در اختیار او قرار می‌گیرد و مجموع مبالغی که باید طی سال‌های آینده بازپرداخت کند.
برای مثال، اگر متقاضی یک تسهیلات یک میلیارد تومانی دریافت کند اما برای به‌دست‌آوردن حق استفاده از آن مجبور باشد مبلغ قابل‌توجهی برای خرید اوراق پرداخت کند، قدرت خرید خالصی که از وام به دست آورده کمتر از یک میلیارد تومان است؛ درحالی‌که اقساط بر اساس مبلغ اسمی تسهیلات محاسبه می‌شود. به همین دلیل هزینه مؤثر تأمین مالی می‌تواند به‌طور معناداری بیشتر از نرخ اسمی باشد. قیمت اوراق نیز روزانه تغییر می‌کند و به همین دلیل محاسبه دقیق نرخ مؤثر باید در زمان دریافت تسهیلات انجام شود.
این مثال یک مسئله بزرگ‌تر را آشکار می‌کند. در اقتصاد ایران گاهی نرخ رسمی پول با قیمتی که خانوار، بنگاه و سرمایه‌گذار در عمل با آن مواجه‌اند فاصله قابل‌توجهی دارد. نتیجه چنین وضعیتی فقط یک اختلاف حسابداری نیست، بلکه می‌تواند رفتار اقتصادی را تغییر دهد. اگر سپرده‌گذار احساس کند بازدهی که از بانک دریافت می‌کند فاصله زیادی با کاهش مورد انتظار قدرت خرید پولش دارد، طبیعی است که به دنبال دارایی‌های دیگری برای حفظ ارزش ثروت خود برود. ارز، طلا، مسکن، سهام و سایر دارایی‌ها در چنین شرایطی به رقیب سپرده بانکی تبدیل می‌شوند.
از سوی دیگر، پایین نگه‌داشتن نرخ رسمی تسهیلات لزوما به معنای ارزان‌شدن اعتبار برای همه فعالان اقتصادی نیست. اگر قیمت تعیین شده برای تسهیلات از قیمت تعادلی منابع مالی فاصله زیادی داشته باشد، تقاضا برای وام افزایش پیدا می‌کند، درحالی‌که منابع بانک محدود است. در چنین شرایطی اعتبار ارزان به یک امتیاز کمیاب تبدیل می‌شود و بانک به جای آنکه منابع را صرفاً بر اساس قیمت و ریسک تخصیص دهد، ناچار به سهمیه‌بندی اعتبار، سخت‌تر کردن وثایق و محدود کردن دسترسی متقاضیان می‌شود. در نتیجه ممکن است نرخ رسمی پایین باشد، اما دسترسی واقعی به منابع برای بخش بزرگی از اقتصاد دشوار باقی بماند.
این مسئله در شرایط جنگی و افزایش نااطمینانی جدی‌تر می‌شود. افزایش ریسک، کاهش افق پیش‌بینی‌پذیری اقتصاد و نگرانی نسبت به آینده قدرت خرید پول، ترجیح خانوارها و بنگاه‌ها را به سمت نقدشوندگی بیشتر سوق می‌دهد. هم‌زمان دولت و بنگاه‌ها برای تأمین سرمایه در گردش و اجرای پروژه‌های خود به منابع بیشتری نیاز دارند. به بیان دیگر، در همان زمانی که تقاضا برای پول افزایش می‌یابد، انگیزه صاحبان منابع برای سپردن بلندمدت پول خود ممکن است کاهش پیدا کند. چنین شرایطی طبیعتاً بر قیمت پول اثر می‌گذارد.
اگر سیاستگذار اجازه ندهد این تغییر در ساختار رسمی نرخ‌ها به شکل منطقی منعکس شود، فشار الزاماً از بین نمی‌رود؛ بلکه ممکن است در بازار ارز، طلا، اوراق یا بازار غیررسمی اعتبار ظاهر شود. اقتصاد را نمی‌توان از داشتن قیمت برای پول منع کرد. می‌توان نرخ رسمی را کنترل کرد، اما نمی‌توان تورم مورد انتظار، ریسک و ترجیح صاحبان منابع را با دستور حذف کرد.
از همین منظر، بحث امروز سیاست پولی ایران نباید به دوگانه ساده «افزایش نرخ سود یا کاهش نرخ سود» محدود شود. افزایش شدید و نسنجیده نرخ‌ها می‌تواند هزینه تأمین مالی تولید را افزایش دهد، سرمایه‌گذاری را تضعیف کند و حتی بر ترازنامه بانک‌ها فشار وارد سازد. در مقابل، پایین نگه‌داشتن نرخ‌ها در سطحی که با شرایط واقعی اقتصاد فاصله زیادی دارد نیز می‌تواند انگیزه نگهداری ریال را کاهش دهد، تقاضای اعتبار را بیش از ظرفیت شبکه بانکی افزایش دهد و منابع را به سمت بازار دارایی‌ها سوق دهد. هر دو مسیر می‌توانند هزینه‌های قابل‌توجهی ایجاد کنند.
مسئله اصلی، ایجاد سازوکاری برای کشف معتبر قیمت پول است. بانک مرکزی باید نرخ سیاستی مشخص و قابل‌اتکایی داشته باشد، بازار بین‌بانکی باید بتواند شرایط نقدینگی شبکه بانکی را منعکس کند و بازار اوراق نیز باید منحنی بازده شفافی برای سررسیدهای مختلف ایجاد کند. نرخ سپرده باید متناسب با مدت ماندگاری منابع تفاوت داشته باشد و قیمت تسهیلات نیز باید علاوه بر هزینه منابع، ریسک اعتباری مشتری را منعکس کند. در چنین ساختاری، یک بنگاه خوش‌حساب و کم‌ریسک نباید با همان نرخ یک بنگاه پرریسک تأمین مالی شود و سپرده بلندمدت نیز نمی‌تواند همان قیمت سپرده کوتاه‌مدت را داشته باشد.
در کنار سیاست پولی، رفتار مالی دولت نیز در تعیین قیمت پول اهمیت دارد. اگر دولت برای جبران کسری بودجه حجم بزرگی از اوراق منتشر کند، بازار برای جذب این میزان اوراق ممکن است بازده بیشتری مطالبه کند. افزایش بازده اوراق دولتی به‌تدریج هزینه تأمین مالی سایر بخش‌های اقتصاد را نیز بالا می‌برد، زیرا بانک‌ها و صندوق‌ها میان خرید اوراق دولت و تأمین مالی شرکت‌های خصوصی مقایسه انجام می‌دهند. هرچه دولت منابع بیشتری از بازار مالی جذب کند، بنگاه خصوصی نیز برای رقابت بر سر همان منابع ممکن است ناچار به پرداخت هزینه بیشتری شود. به همین دلیل کنترل کسری بودجه بخشی جدایی‌ناپذیر از سیاست پولی و کنترل نرخ بهره است.
موضوع مهم‌تر، رابطه قیمت پول با بازار ارز است. در اقتصادی که خانوار دائماً میان نگهداری ریال و خرید دارایی‌هایی مانند ارز و طلا انتخاب می‌کند، بازده واقعی نگهداری ریال اهمیت زیادی دارد. اگر فاصله میان بازده دارایی ریالی و انتظارات تورمی و ارزی بیش از حد افزایش یابد، بخشی از منابع به‌طور طبیعی به سمت دارایی‌های جایگزین حرکت می‌کند. بنابراین دفاع از ارزش ریال صرفاً در بازار ارز انجام نمی‌شود؛ بخشی از این دفاع باید در بازار پول صورت گیرد.
این گزاره البته به معنای آن نیست که با افزایش نرخ سود می‌توان تمام مشکلات بازار ارز را حل کرد. نرخ ارز در ایران تحت تأثیر تحریم، درآمد نفت، صادرات غیرنفتی، دسترسی به منابع خارجی، رشد نقدینگی، کسری بودجه و ریسک‌های سیاسی قرار دارد. نرخ بهره فقط یکی از متغیرهای این معادله است. با این حال، اگر بازده نگهداری ریال به‌طور مزمن از شرایط واقعی اقتصاد فاصله داشته باشد، سیاست ارزی نیز با فشار بیشتری مواجه خواهد شد.
تجربه امروز بازار اوراق یک پیام مهم برای سیاستگذار دارد. بازار در حال ارسال سیگنال درباره قیمت پول است و این سیگنال را نباید نه به‌عنوان فرمانی برای افزایش مکانیکی نرخ سود، بلکه به‌عنوان اطلاعاتی درباره انتظارات تورمی، ریسک و کمیابی منابع مالی خواند. هنر سیاست پولی این نیست که این سیگنال‌ها را حذف کند؛ بلکه باید میان ثبات پولی، تأمین مالی تولید و حفظ جذابیت دارایی‌های ریالی تعادل ایجاد کند.
اقتصاد ایران بیش از یک نرخ سود جدید، به یک نظام منسجم قیمت‌گذاری پول نیاز دارد؛ نظامی که در آن نرخ سیاستی بانک مرکزی، بازار بین‌بانکی، اوراق دولتی، سپرده بانکی و تسهیلات به یکدیگر مرتبط باشند و هرکدام اطلاعات روشنی درباره زمان و ریسک ارائه کنند. در چنین شرایطی، سیاستگذار نیز بهتر می‌تواند تشخیص دهد چه میزان از افزایش نرخ‌ها ناشی از تورم مورد انتظار است، چه میزان از کسری بودجه می‌آید و چه بخشی حاصل افزایش ریسک اقتصاد است.
پرسش اصلی بنابراین این نیست که نرخ سود بانکی ۲۵ درصد باشد یا ۳۰ درصد. پرسش مهم‌تر این است که چرا خانوار، بنگاه، بانک و بازار اوراق برای یک مفهوم واحد ــ قیمت پول ــ با اعداد تا این اندازه متفاوت مواجه‌اند.
تا زمانی که این شکاف پابرجاست، بخشی از عدم تعادل بازار پول به بازار ارز، طلا و سایر دارایی‌ها منتقل خواهد شد. در شرایط تورمی و جنگی، حفظ ارزش پول ملی تنها با مدیریت عرضه ارز ممکن نیست. ریال زمانی می‌تواند جایگاه خود را در سبد دارایی مردم حفظ کند که خود آن نیز قیمت واقعی، شفاف و قابل‌اعتمادی داشته باشد.
